1、职业复盘：2024年动力煤价前高后低，焦煤价格阶梯式下滑且波幅较大。煤炭年内肯定收益为正，跑输沪深300指数。

  2、供应状况：1）国内：强安监下前低后高，估计24全年原煤产值小幅添加，2025年增量有限。分省份看：山西峰值已到，内蒙增量放缓，陕西峰值挨近，新疆增产潜力巨大。2）进口煤：2024年进口煤超预期添加，全年有望打破5.3亿吨。①动力煤：澳蒙高增，印尼放缓，俄煤下滑。2025年俄罗斯进步运价后预期下滑连续，印澳预期坚持低增产速度。②焦煤：首要进口来历国全面添加，澳大利亚增幅明显，根本挨近前史峰值。2025年地舆政治学与价差约束增量，峰值下俄罗斯边沿增量有限；中美关系不确定性增强下，美国煤炭进口或许减量。

  3、需求状况：1）电力需求：水电代替明显，风景连续高增，火电增量削减，2025年增速降幅有望边沿改进。2）非电需求：2024年煤化工高景气量连续，跟着新疆煤炭放量及煤化工出资加大，2025年耗煤量或将坚持持续添加。2024年地产基建连累，冶金及建材耗煤或持续下滑但降幅收敛，制造业用钢占比2023年已达到48%，地产基建下滑影响逐渐削减，在一揽子宏观政策下估计地产基建有所改进，但2025年或仍将持续下滑，但估计降幅收敛。

  4、出资主张：1）供需：预期2025年供应增量有限且不确定性增大、火电有望边沿改进，非电企稳，煤炭供需格式估计相较于2023-2024年小幅改进。2）煤价：2025年估计动力煤中枢价格根本相等；焦煤中枢价格或微降，一季度或呈现年内低点。3）主张重视：考虑到动力煤价格全体较为平稳，优先装备资源禀赋强、本钱操控妥当、长协份额较高且高股息种类，如我国神华、陕西煤业、中煤动力；待煤价底部建立则可加大估值具有优势且具有生长性煤企的装备，如淮北矿业、山煤世界、广汇动力。

  5、险提示：国内煤炭产能开释超预期、进口煤超预期、代替电源发电量超预期、宏观经济没有抵达预期（华福证券 李骥 ）

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